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董忠雲、符暘、王玉茜、龐晨、王警儀（董忠雲⠤🂤𘭨ˆꨭ‰券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

複盤曆史上A股近兩輪較大的科技行情——移動互聯網行情和新能源車行情，兩輪行情發展均可歸納為兩個階段，分別為海外映射的主題投資階段和國內滲透率提升的景氣投資階段。第一階段，海外新興技術應用初步落地，雖然商業模式尚未形成或初步搭建完成但仍有待驗證，未來盈利性仍存在較大不確定性，但新興產業變革下未來理論市場空間巨大。該階段海外龍頭上市公司持續上漲並點燃國內相關產業鏈的主題投資熱潮。第二階段，產品經曆前期打磨後逐漸成熟，同時國產品牌及相關產業鏈出貨量快速提升，國內產業進入大規模擴張、滲透率爬坡期，因此該階段行情可在一定程度上通過業績驗證，相關行業進入景氣度投資階段，市場挖掘業績轉化線索。

移動互聯網行情第一階段為2009-2010年，由蘋果iPhone手機掀起全球智能手機浪潮而引發的國內主題投資。移動互聯網第二階段為2013-2015年，國產品牌智能手機崛起，同時政府對4G網絡普及推動智能手機出貨量持續提升，相關產業鏈進入景氣度投資。

新能源車行情第一階段為2019Q4至2020Q1，源於特斯拉上海超級工廠順利投產，國內產業扶持政策同步落地。新能源車行情第二階段為2020Q2至2021Q4，新能源車性能逐漸完善同時受到政策推動下，國內新能源車銷量及滲透率爆發式增長，多家國產品牌公司業績得到驗證，相關行業進入景氣度投資階段。

本輪人工智能行情的第一階段由ChatGPT催化的海外產業趨勢映射行情已經結束。當前 DeepSeek的成功代表國產大模型從追趕邁向創新，國內產業趨勢開端或已形成，未來相關應用創新有望迎來爆發式增長並不斷完善性能，人工智能產業有望進入景氣度投資，DeepSeek的成功逐漸轉變全球資本對中國科技股的認知，或已提前引發市場搶跑人工智能的第二階段行情。

參考前兩輪科技行情，第二階段與第一階段相比持續時間更長、斜率更高。因此，我們預計本輪科技行情第二階段雖已提前啟動但尚未進入主升浪。

同時，參考此前移動互聯網行情經驗，第二階段產業中下遊的計算機、傳媒等行業皆呈現出更高的區間收益。在本輪由DeepSeek提前引發的人工智能第二階段行情中，伴隨政策對於人工智能的支持、景氣度成為權益市場投資線索之一，科技板塊熱度有望延續，並擴散至有機會被人工智能賦能的下遊行業。DeepSeek發布以來，計算機和傳媒指數收益率再次領跑，預計未來中下遊行業的AI應用端將迎來快速發展的黃金時期並有望貢獻更高的超額收益。

投資建議：海外不確定持續，國內穩增長政策接踵而至。DeepSeek引發全球資本對中國科技股重估，春節行情有望迎來主升浪，科特估行情或將重現並成為本輪行情主線之一。中期看，提振消費、擴大內需和科技創新引領新質生產力發展被列為2025年前兩大工作任務，內需板塊和自主可控有望成為市場中期主線。

本周市場回顧

根據數據，本周市場整體上漲，上證指數（1.30%）、深證成指（1.64%）、滬深300（1.19%）、科創50（0.36%）、創業板指（1.88%）、中證500（1.95%）、中證1000（1.87%），均表現較強。行業風格上，消費風格表現較強，上漲2.19%。分行業來看，申萬一級行業中傳媒、計算機、商貿零售表現較強，分別上漲9.54%、7.77%、3.52%；煤炭、國防軍工、石油石化表現較弱，分別下跌1.50%、0.59%、0.24%。市場情緒方麵，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為17496.37億元，較上周增加1339.78億元。估值方麵，A股整體市盈率為18.89倍，較上周上漲1.66%。

正文

移動互聯網行情第一階段為2009-2010年，由蘋果iPhone手機掀起全球智能手機浪潮而引發的國內主題投資。蘋果智能手機iPhone3GS、iPhone4的陸續發布掀起智能手機科技浪潮，蘋果股價持續上行，跑贏納斯達克指數，並帶動國內相關產業鏈上漲。但彼時國內智能手機剛出現不久，出貨量低，因而該階段行情僅為海外映射到A股形成的主題投資。移動互聯網第二階段為2013-2015年，國產品牌智能手機崛起，同時政府對4G網絡普及推動智能手機出貨量持續提升，相關產業鏈進入景氣度投資。隨著智能手機逐漸普及，中國智能手機出貨量和滲透率快速提升。2013年，國產智能手機快速崛起疊加政策端開始持續發力，國內移動互聯網步入加速發展階段。聯想、華為、小米等品牌的迅速發展帶動國產手機在中國市場份額不斷提升。標誌性事件為，蘋果手機在中國市場份額出現下滑，在2013年Q2在中國市場份額一度不足5%。同時政策端配套措施也在2013-2015年密集推出。2013 年 8 月，國務院印發《關於促進信息消費擴大內需的若幹意見》，促進信息消費，提出實施“寬帶中國”戰略，統籌推進移動通信發展；2013年12月工信部發放４G牌照，推動移動互聯網布局。此後相關政策持續出台支撐下，在2013年1月至2015年6月，國內互聯網行情爆發，互聯網指數快速拉升，持續大幅跑贏萬得全A。

新能源車行情第一階段為2019Q4至2020Q1，源於特斯拉上海超級工廠順利投產，國內產業扶持政策同步落地。2019年新能源產業的標誌性事件為特斯拉在上海開工建設超級工廠並年底成功交付國產Model3，特斯拉估價快速拉升。此外，2019年12月3日工信部等起草了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（征求意見稿）支持新能源車產業發展。海外新能源龍頭的技術革新落地，在中國建廠並快速投產，同時國內政策充分支持新能源車產業，讓資本市場看到商業模式的可行性，資本市場交易海外映射。基本麵看，2019年新能源車銷量和滲透率一度下行，因此該階段市場實際是新能源車的主題投資，交易電動化率提升後國內新能源車行業規模具備寬廣空間的預期。新能源車行情第二階段為2020Q2至2021Q4，新能源車性能逐漸完善同時受到政策推動下，國內新能源車銷量及滲透率爆發式增長，多家國產品牌公司業績得到驗證，相關行業進入景氣度投資階段。2020年年中新能源車滲透率開始爆發式增長，伴隨商業模式的驗證，市場更加認可路線的確定性。2020年10月20日國務院正式印發《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》推動行業快速發展。2020年三季度業績大幅增長，蔚來、理想、小鵬等造車新勢力毛利率也先後轉正，業績推動下市場行情得到進一步加強。2021年新能源車銷量和市場滲透率再度加速上行，至2021年12月銷量達53.09萬輛，行業滲透率達19.06%，行業盈利能力逐漸兌現，基本麵向好的加持下，行情持續延續至2021年四季度。

本輪人工智能行情的第一階段由ChatGPT催化的海外產業趨勢映射行情已經結束。當前 DeepSeek的成功代表國產大模型從追趕邁向創新，國內產業趨勢開端或已形成，未來相關應用創新有望迎來爆發式增長並不斷完善性能，人工智能產業有望進入景氣度投資。此前的第一階段行情中，ChatGPT於2022年11月發布，成為人工智能科技革新的標誌性事件，資本市場迅速作出反應，英偉達股價大漲並持續跑贏納斯達克指數。國內TMT板塊在這一刺激下啟動了超過130個交易日的行情，期間震蕩上行，到達頂部後回調進入平台期橫盤震蕩，但仍遠高於ChatGPT發布時點。未來產業有望進入第二階段行情，DeepSeek的成功或已提前引發市場搶跑。2025年1月20日，深度求索發布國產推理模型DeepSeek-R1，其性能對標OpenAI o1-mini，並極大降低了訓練和推理成本，因此服務定價大幅降低。DeepSeek-R1在逐漸轉變全球資本對中國科技股的認知，或迎來中國的“斯普特尼克”時刻。自發布以來，多家外資投行和基金看多中國資產。

參考前兩輪科技行情，第二階段與第一階段相比持續時間更長、斜率更高。DeepSeek有望帶動國內產業進入快速擴張期。相較於海外映射的主題投資，應用場景和業績轉化帶來的基本麵改善預期對於市場風險偏好和投資者交易熱情的提升更為堅實。因此，我們預計本輪科技行情第二階段雖已提前啟動但尚未進入主升浪。

同時，參考此前移動互聯網行情經驗，第二階段產業中下遊的計算機、傳媒等行業皆呈現出更高的區間收益。移動互聯網行情兩階段中，電子、計算機、傳媒、通信四個行業均跑贏萬得全A。進一步看互聯網兩階段行情區間內四行業的區間收益情況。第一階段的海外映射期，主題投資行情更多集中在上遊的電子行業；而第二階段，中下遊的計算機、傳媒等行業皆呈現出更高的區間收益，實現了多點開花。在本輪由DeepSeek提前引發的人工智能第二階段行情中，伴隨政策對於人工智能的支持、景氣度成為權益市場投資線索之一，科技板塊熱度有望延續，並擴散至有機會被人工智能賦能的下遊行業。DeepSeek發布以來，計算機和傳媒指數收益率再次領跑，預計未來中下遊行業的AI應用端將迎來快速發展的黃金時期並有望貢獻更高的超額收益。